미국 통화 정책의 긴축의 정도 평가

 

○ 연준은 지난 1년간 450bp 금리인상을 단행했으며 소비자물가 상승률은 작년 6월 9.1%에서 금년 2월 6.0%로 하락

→ 연준의 통화긴축 정도에 대해 평가해 볼 필요

 

○ 파월 의장은 충분히 제약적인 수준의 긴축 수준을 판단하는 데 있어, 실질수익률곡선 등 금융여건과 실질중립금리 등 다양한 지표들을 면밀히 고려하고 있다고 언급

- (+)실질정책금리 도달 여부: 현 정책금리 상단(4.75%)은 근원 PCE 물가상승률과 유사하며, PCE 물가상승률 하회. 최근 연준이 헤드라인 PCE물가를 주목하고 있음을 고려할 필요

*PCE 물가 고려 시 실질정책금리가 65bp 이상 상승해야 하며 인플레이션율의 점진적 하락 추세를 감안할 때 정책금리는 2회 가량 추가 인상(50bp)되어 상단 기준 5.25%까지 상승할 필요

 상당 수준 (+)실질수익률곡선: 장단기 국채금리가 기대 인플레이션을 “상당히(significantly)” 상회하는지 여부가 중요하며 연준위원들은 물가연동국채(TIPS) 수익률로 측정 *TIPS 수익률은 `06년 최종금리 도달기 대비 2년물 기준 50~75bp 낮은 상황. 단기물의 통화정책 반영도가 높다는 점에서 최종금리 도달을 위해 50bp 이상 실질수익률곡선 상향 필요

 

 

 - 실질정책금리와 실질중립금리간 차이: 연준의 정책금리 장기 전망치와 2% 물가목표, 현 정책금리 수준과 인플레이션율을 감안할 때 실질정책금리는 실질중립금리 하회 중

* Core PCE 기준 실질정책금리와 실질중립금리간 차이는 직전(`18.12월) 최종금리 도달기에 근접 했으나 PCE 기준 실질정책금리와 실질중립금리간 차이 감안 시 50bp 추가 금리인상 필요

- 통화긴축의 누적 효과와 금융여건: 금리인상 등 통화긴축의 누적 효과가 금융여건을 긴축시켜 경제활동과 고용의 둔화가 가시화되어야 금리인상 중단 여건 도달 예상

* 긴축의 누적 효과와 시차, 과거 금융여건지수(FCI) 단기 고점 형성 이후 최종금리 도달기간 및 FCI 수준 등을 고려할 때 5월~7월 FOMC에서 최종금리 도달 후 경제/금융여건 변화를 주시할 가능성

 

 

○ (시사점) 이상에서 살펴본 인플레이션 여건과 해외투자은행들의 전망을 고려하면, 연준은 5 월까지 정책금리를 50bp 인상해 최종금리(5.25%)에 도달할 가능성이 높음

- 그러나 최근 SVB/CS사태에서 나타난 바와 같이 금융불안이 확대될 경우 연준이 이중책무 (물가안정+완전고용)보다 금융안정성을 정책 우선순위로 설정하고 긴축 기조에 변화를 줄 가능성도 존재 → 통화정책 경로의 불확실성이 크게 높아진 상황에 유의할 필요

 

 

○ 연준은 통화긴축 개시 이후 1년간 450bp 금리인상을 단행했으며 소비자물가 상승률은 작년 6월 9.1%에서 금년 2월 6.0%로 하락→연준의 통화긴축이 어느정도 긴축적인 수준에 도달했는지 평가해 볼 필요

- 그동안 FOMC 성명서는 ‘지속적인(ongoing)’ 금리인상이 2% 인플레이션에 복귀하기에 ‘충분히 제약적인(sufficiently restrictive)’ 통화정책 기조를 달성하기 위한 것임을 명기

→ 연준이 ‘충분히’ 제약적인 정책기조를 표명함에 따라 보수적인 시각에서 최종 금리 수준을 가늠해보고 현 수준과의 비교를 통해 추가 금리인상 폭을 추정

- 파월의장은 375bp의 금리인상이 이루어진 `22.11월, 연준의 통화정책 스탠스가 제약적인 수준에 도달했다고 언급했으며 450bp가 인상된 2월에도 아직까지 충분히 제약적인 수준에는 도달하지 못한 것으로 평가

 

<기자회견>

* `22.11월 FOMC 기자회견: I would say, as we come closer to that level, move more into restrictive territory……… I think as we move now into restrictive territory

* `22.12월 FOMC 기자회견: We’ve into restrictive territory, it’s now not so important how fast we go. It’s far more important to think what is the ultimate level……I would say it’s our judgement today that we’re not at a sufficiently restrictive policy stance yet

* `23.2월 FOMC 기자회견: It is our judgment that we're not yet at a sufficiently restrictive policy stance, which is why we say that we expect ongoing hikes will be appropriate

 

 

○ 파월 연준 의장은 충분히 제약적인 긴축 수준을 판단하는데 있어, 수익률곡선 전반에 걸쳐 시장금리가 인플레이션을 상회하는지 여부(실질수익률곡선) 등 금융여건 긴축(tightening of financial conditions)과 실질중립금리 수준 등 다양한 지표들을 면밀히 고려하고 있다고 언급

- (+)실질정책금리 도달 여부: 현 정책금리 상단은 4.75%로 근원 PCE 물가 상승률과 유사한 수준에 도달했으며, PCE 물가, 소비자물가, 근원 소비자물가 상승률은 하회

* `22.11월 FOMC 파월의장 기자회견, We’ll want to get the policy rate to a level where the real interest rate is positive. `22.12월 윌리엄스 뉴욕 연은 총재, My view is we need to get the federal funds rate above the inflation rate.

– 현재 근원 PCE 물가상승률은 4.7%, PCE 5.4%, 근원 CPI 5.5%, CPI 6.0%로 근원 PCE 물가상승률 감안 시 (+)실질정책금리 구간에 진입했으며 PCE 물가상승률 고려시 -0.65%로 (-)실질정책금리 상태

 

 

- 충분히 제약적인 통화정책 감안 시 정책금리가 연준이 전통적으로 중요시하는 근원 PCE 뿐만 아니라 PCE 물가상승률도 상회할 필요가 있으며 연준도 과거와 달리 최근 인플레이션 대응과 관련해 Headline PCE 물가의 중요성을 인식

* 월러이사 2/8, 연준이 인플레이션 목표를 Headline PCE 로 보기 시작했다는 점이 매우 중요(this is really the bottom line, the Fed has stated that its target for inflation is headline PCE prices. So, to meet the Fed's price stability objective, policymakers are accounting for all the categories of goods and services that affect households.)

* 월러이사는 지난 2년간 인플레이션은 과거와 다른 모습을 보였으며, 근원 물가를 감안해 통화 정책을 수행했을 경우 금번 금리인상기에 실기했을 것이라고 평가. 상품∙에너지∙주택가격이 실생활에 미치는 영향이 막대함을 감안할 때 인플레이션 타겟에서 상품∙에너지 물가를 제외(Core) 하거나 주택외 서비스물가(Super core)로 좁히지 않을 것이라는 의견 제시

 

 

PCE 물가 고려 시 실질정책금리가 65bp 이상 상승해야 하며, 인플레이션율의 점진적 하락추세를 감안할 때 정책금리는 2회 가량 추가 인상(50bp)되어 상단 기준 5.25%까지 상승할 필요 - 충분히 제약적인 통화정책을 보다 보수적으로 판단할 경우 Core CPI 기준 실질금리(-0.85%)를 감안해 정책금리가 75~100bp 인상되어 상단기준 5.5% 또는 5.75%까지 상승할 필요가 있으나 최근 SVB 사태 등으로 금융여건 긴축이 상당 폭 진행되었다는 점에서 PCE 물가 실질금리를 고려

 

 

○ 상당 수준의 (+)실질수익률곡선: 정책금리 뿐만 아니라 수익률 곡선 전반에 걸쳐 미국 국채 금리가 인플레이션을 “상당히(significantly)” 상회하는지 여부가 중요하며 연준 위원들은 물가연동국채(TIPS) 수익률로 측정 * 파월의장, We'll look at, at the whole, the entire rate curve, if you think about risk free, the Treasury rate curve, we'll look to see positive, significantly positive real rates across the curve.

– 물가연동국채 수익률 곡선은 3/15일 2년물 1.63%~30년물 1.53%로 작년대비 큰 폭 상승했으나 상당히 (+)상태(significantly positive real yield)로 평가하기에는 미흡 – 장단기 물가연동국채 수익률이 모두 존재하기 시작한 `04년 이후, 2차례 금리 인상 최종금리 도달기 존재(`06년 6월 최종금리 5.25%, `18년 12월 최종금리 2.375%)

• 최근 2차례 최종금리 도달 시점의 실질 수익률 곡선과 현 실질 수익률 곡선을 비교하면 `18년 최종금리 도달기 대비 높으나 ‘06년에 비해서는 낮은 수준. 최종금리 수준을 고려할 때 `18년(2.375%) 보다는 `06년(5.25%) 당시와 현재 실질수익률 곡선을 비교

 

 

 

`06년 최종금리 도달기와 비교할 경우 실질수익률곡선은 2년물 기준 50~75bp 낮은 상황. 단기물의 통화정책 반영도가 높다는 점에서, 최종금리 수준까지 도달하기위해 최소 50bp 이상 실질수익률곡선의 상향 필요

 

○ 실질정책금리와 실질중립금리간 차이: 연준의 정책금리 장기 전망치와 2% 인플레이션 목표치, 현 정책금리 수준과 인플레이션율을 감안할 때 아직까지 실질정책금리는 실질 중립금리 수준을 하회 중 – 연준의 명목중립금리로 볼 수 있는 FOMC 위원들의 장기 목표금리 전망치 중간값 2.5%와 연준의 2% 인플레이션 목표를 고려할 때 실질중립 금리는 0.5%로 가정

– 실질정책금리는 PCE 기준 -0.65%, 근원 PCE 기준 0%이므로 현재 실질정책 금리는 실질중립금리를 50~115bp 하회. 통화정책의 시차를 감안해 과거에도 실질 정책금리가 실질중립금리를 상회하기 이전에 연준은 금리인상을 미리 중단

• 직전 금리인상기의 최종금리 도달 시점인 '18.12월, 실질정책금리(Core PCE 기준 0.42%, PCE 기준 0.62%)가 실질중립금리(0.75%)를 13~33bp 하회하고 있을 때 금리인상을 중단

• 근원 PCE 기준 실질정책금리와 실질중립금리간 차(-50bp)는 `18.12월 최종금리 도달 시점(-33bp)과 근접한 수준이나, PCE 기준(-115bp)으로는 잔여 금리인상이 2회(50bp) 남았을 시점(4개월 전, '18.8월, -115bp)과 유사 Core PCE 기준 실질정책금리와 실질중립금리간 차이는 직전 최종금리 도달기에 근접했으나 PCE 기준 실질정책금리와 실질중립금리간 차이를 고려하면 50bp 추가 금리인상 필요

 

 

 

○ 통화 긴축의 누적 효과와 금융여건(FCI): 금리인상 등 통화긴축의 누적 효과가 금융여건 (Financial Condition)을 긴축시켜 경제활동과 고용의 둔화가 가시화되어야 연준이 금리인상을 중단(최종금리 도달)할 수 있는 여건에 도달할 것으로 예상 – 통화정책 긴축이 금융시장 여건을 긴축시킨 후 성장∙고용∙인플레이션 등 주요 경제 지표에 반영되는 시차에 대해 브레이너드 전 부의장 등은 Romer and Romer와 Gertler and Karadi의 연구 등을 인용해 9~12개월로 평가

- Goldman Sachs는 금융여건 긴축이 경제에 미치는 영향이 2분기에 최대에 이른 후 3분기까지 대부분 효과가 발생하며 이후 대부분 소멸한다고 추정 – 연준의 통화정책은 작년 6월~11월까지 4차례 75bp(300bp) 금리인상이 이루어졌던 시점에 가장 긴축적이었으며 작년 12월과 금년 2월에는 50bp, 25bp로 긴축 감속 - 75bp 인상 등 본격적으로 긴축 가속화가 시작된 작년 6월을 기점으로 9개월 감안 시 3월 지표들이 고려되는 5월 FOMC, 12개월 감안 시 6월 경제지표가 반영되는 7월 FOMC에서는 누적 긴축 효과가 성장∙고용∙물가지표에서 확인되면서 정책결정에 고려될 가능성

– 주요 금융여건지수(FCI): Goldman Sachs의 FCI는 금리인상 이후 금융여건 긴축을 반영(`22.3월 98→현 100.2)하고 있으며 작년 10월 정점(100.92) 기록

• '06년, '18년 최종금리 도달 시 GS FCI는 모두 월평균 100.05 였으며 최근 동 수준 근접 (100.2). '99년 이후 세차례 금리인상기에서 금리인상 중단 6~7개월전 FCI가 1년래 전고점을 나타냈음을 감안할 때 '22.10월(100.92) 고점 시 '23.5월 최종금리 도달 가능성

 시카고 연은 NFCI/ANFCI는 모두 (-)로 완화적 수준이나 `06년, `18년 최종금리 도달시점 보다는 덜 완화적인 상태→`06년 7월, `18년 12월에도 (-)상태에서 연준의 금리인상이 중단되며 최종금리에 도달 • 선물시장은 3월 FOMC에서 정책금리가 25bp 인상되고 5월 FOMC에서 25bp 추가 인상이 이루어져 최종금리 5.25%까지 정책금리가 상승한 후 6월부터 금리인하 예상

• 주요 IB들의 정책금리 전망치 중간값은 3월 25bp, 2분기 중 25bp 인상이 이루어진 후 연말까지 최종금리 5.25%가 유지될 것으로 예상

 

○ 통화정책 방향성에 민감하게 반응하는 2년 미국 국채 수익률과 Fed funds 선물시장은 SVB/CS 사태 이후 변동성이 크게 확대되며 연준 통화정책의 불확실성 증대 반영 – 2년 미국 국채 수익률은 SVB에 이어 CS까지 우려가 확산된 이후 통화긴축 후퇴 시각이 반영되며 3/8일 5.07%→3/15일 3.89%까지 급락한 후 SVB와 CS에 대한 미국, 스위스 당국의 조치 발표와 ECB의 50bp 인상으로 3/16일 4.2%로 반등

– 선물시장은 3월 FOMC에서 25bp 금리인상(상단 5.0%)이 나타날 확률을 86%로 평가하고 있으며, 5월 FOMC에서는 25bp 인상(5.25%) 확률을 65%, 동결(5.0%) 확률을 32%, 25bp 인하(4.75%) 확률을 3%로 평가

- 6월 FOMC 부터 25bp 인하 확률을 51%(5.0%), 동결(4.75%) 확률을 30%로 평가 - 대부분 해외투자은행들은 3월 FOMC 25bp 인상과 추가 금리인상을 통해 최종 금리가 5.25% 또는 5.5%까지 상승할 것이라는 견해를 유지

 SVB/CS 사태 부각 이후 Goldman Sachs와 Barclays가 3월 FOMC에서 25bp인상에서 동결로, Nomura가 50bp인상에서 25bp인하로 전망을 변경했으며 Citi는 3월 금리인상 전망치를 50bp →25bp로 하향했으나 7월 25bp 추가해 최종금리 5.75%가 연말까지 지속될 것으로 예상 - Goldman Sachs는 중소은행 유동성 등을 고려해 3월 FOMC 전망을 25bp 인상에서 동결로 변경했으나 2분기 50bp인상을 통해 5.5% 최종 금리가 연말까지 유지될 것으로 예상